佳文共享

政府拖累企業,台灣價值打5折　現在應該閉嘴,幹活!

研究員◎許瓊文+賀先蕙+楊少強

打拚了一整年，衝出6％的成長率，台灣經濟今年幹得漂亮。然而，7年來最好的一年，卻得到最差的成績單──股市本益比創歷史新低、債信的評等展望由穩定轉為負向。為什麼？罪魁禍首指向龜步、搞錯方向的政府。

十二月十一日，一個滿天星斗的夜晚，沒有人注意穹蒼中有何異象——那是古代君主做的事；相反的，整個台灣島上的大小城鎮，都在燈火輝煌中，熱切觀察現代的政治意向——選票——如何揭示當今政權的治亂更迭。

第六屆立委選舉選票一張張開出，象徵民進黨當選席次的一○一大樓一層層點亮；然而最後，陳水扁政權卻拿到一張令他跌破眼鏡的成績單——立委選舉，泛綠沒有過半。

泛綠沒過半，意外嗎？如果你循著一些數字，往裡探去，就不意外。

在外，連續四年獲選為「亞洲區最有影響力的國際信用評級機構」標準普爾，在十一月三十日把台灣的評等展望由「穩定」調整為「負向」；在內，台北股市整體的本益比到了十月底，只剩下十一．七倍，較年初的二十六、二十七倍，整整腰斬了一半以上。

台灣今年的經濟成長率，不是將創下民國八十七年以來最好的一年，甚至預估超過六％嗎？

為什麼從國外專業評等機構的眼中看，卻是灰色的台灣？

標準普爾主權及國際公共融資評級分析師沙克斯(Philippe Sachs)的解釋是：一，台灣的結構性財政赤字擴大，已經使政府的財務靈活性轉弱。二，台灣與中國大陸的關係趨於緊張。

評等展望，看待一個國家的償債未來性。台灣的評級雖然還在AA-，不過因為赤字與政治風險而被看壞了，也就是說，箭頭是向下的。一位大型金控董事長表示，台灣評等展望被調為負向之後，進來的外資立刻變少，國際銀行間美元拆款(美元資金調度)成本隔天就漲了○．○五個百分點。「拆帳成本上升，銀行一定轉嫁給企業。結果是企業的資金成本墊高，國際競爭力下降。」

成本墊高

年息能蓋兩棟台北一○一

影響有多大呢？根據中央銀行統計，截至今年十月為止，國內全體銀行的企業外幣貸款餘額為六百四十一億美元，大約新台幣兩兆多元。如果年利率全部墊高○．○五個百分點，每一年要平白多付出一千多億元利息。這筆錢，幾乎可以再蓋兩棟台北一○一大樓，或是興建信義、松山線兩條捷運。

這位金控董事長解釋，企業要在國際間發債、借款，都得依據企業的信用評等來定價。根據專業規範，國家評等一定高於個別企業評等，再好的企業，評等也不能高於國家。因此，當國家被調為負向，意味企業評等也會被調降。「國家競爭力下降，結果是企業價值打折，」他沉重地說。

「這個負向，好像是我們的主權出了什麼問題一樣，應該要嚴肅看待。」永豐餘集團、台北商銀董事長何壽川也不諱言指出，未來企業海外籌資已經變成負向了，因為國際的專業經理人一定要照著這個指標來操作。

「我們大概太幸運了吧！」台灣摩根士丹利董事總經理兼執行長林水仙指出，這個問題最近沒有特別被炒起來，主要是因為美元在大跌。利息上的損失可以從匯差上賺回來，所以問題的嚴重性被overshadow(遮蓋)了。

「但是我們不可能永遠這麼lucky。What is 政府doing，去預防被進一步降等？」林水仙指出，Ｓ＆Ｐ(標準普爾)很清楚的指出兩件事，一個是我們的政治風險，「我們有沒有去跟人家溝通，說我們不會有那樣的問題？」另外一個，政府的財政狀況是在惡化當中，雖然數字比日本好很多，「但是，你(政府)在導往一個錯誤的方向，你在做些什麼努力？」

股市跌掉三兆元

足以打消政府歷年債務

再看經濟的領先指標——股市表現，也會發現一個與今年經濟成長率完全悖離的現象——股市本益比創下歷史新低，從年初的二十六、二十七一路俯衝，到十月底，已經腰斬一半以上，只剩下十一．七。

利多不漲的背後，就像原本你可以賣一百元的東西，投資者只願意用一半的價格五十元來買你。究竟台灣的價值打折，問題出在哪裡？

原因，還是出在政治。今年台灣股市最高點出現在總統大選前，三月五日的七一三五點，到了八月五日最低點五二五五點，整整五個月間，台灣股市市值從十五兆多一路盤跌到十二兆，跌掉三兆多元。

這筆流失的鉅款，足以再打造三個像新竹科學園區(竹科三百九十三家廠商實收資本額共約九千九百餘億元)一樣規模的未來明星科技產業；若是拿來償債，也大致可以打消政府歷年所累積的債務餘額(但不包含國內信託基金債務、自償性公債等隱藏性債務)，如果送給大家，甚至足以讓全體國民把欠銀行的房貸統統還清。

「股市全面下跌，本益比偏低，表示存在一個『系統風險』，」擁有美國「特許財務分析師」執照的政大財務管理系副教授吳啟銘表示，這其中固然有公司治理不佳、員工分紅問題沒有解決、台灣看不到下一個明星產業等經濟面因素，但是最主要的原因，還是政治問題。「未來不明朗，企業還在停聽看，」他說，像台積電、聯電閒置資金太多，不投資就沒有成長，本益比自然不會高。「本益比十一，幾乎是零成長的概念，也就是股市對企業未來沒有任何成長的預期。」

明星產業折翼

低本益比逼面板廠出走

和評等展望被調為負向一樣，本益比偏低，也對台灣產業籌資成本造成重大影響，尤其是非常依賴外部資金的面板業者。

例如友達今年六月在美國發行三千萬單位的存託憑證，原本市場預期定價起碼比國內股價溢價一○％，結果沒想到最後只溢價一．四七％，而且比友達已經在紐約證交所掛牌的ＡＤＲ要折價四‧六四％。H股價來說，比較十二月十二日的收盤價，友達ＡＤＲ硬是比ＬＧ飛利浦低了一九％。

「台灣未來最有希望的明星產業將會在這一波受到最大傷害。」吳啟銘表示，情況再不改善，將會逼得他們出走，到海外掛牌。

股市低迷，證券業也是受害者。一位不願具名的大型券商總經理抬起頭看著電視牆上的指數變化，中午十二點半了，才三百多億元的成交量，無奈地搖頭說，現在成交量差很多，不靠新產品、期貨、選擇權，根本活不過來。「靠舊的攏翹去(都死去)：自營，翹去；經紀部門，翹去。越大的team越翹啊！」他嘆氣：「全世界資本市場都在創新高，只有我們在低本益比。怎麼辦？」

政府拖累台灣企業，其實是早已存在的事實，只是過去都隱藏在整體國家競爭力之後，執政者刻意報喜不報憂，因此沒有被廣泛注意而已。(見第一百二十頁表一)

政治穩定排名

落後中國大陸、俄羅斯

根據瑞士洛桑管理學院ＩＭＤ公布的「二○○四年全球競爭力報告」，台灣的商業效能排名全球第七，是所有子項目當中最為出色的指標。台灣在專利生產力(全球第一)、信用卡持有率(全球第一)、高科技出口表現(全球第五)，企業適應力及企業家精神等多項競爭力指標，排名都晉升全球前十大之內，充分展現民間的競爭實力。

但是政府效能卻相形失色，在接受評比的六十個國家與經濟體中，排名第十八。以政治穩定性為例，台灣在二○○○年的排名為第四十名，二○○四年卻退步到五十四名，落後於俄羅斯甚至中國大陸(第四十七名)。政黨對決導致的社會撕裂，也使我國在「社會凝聚力」這項，落居在第四十九名(中國大陸列在第十九名)。

根據「世界經濟論壇」(World EconomicForum, WEF)二○○三年十月底公布國家成長競爭力排名，台灣在一百零二個國家中排名第五。強項大都在民間的科技部門，例如，手機的使用排名第一、專利效用排名第三、薪資和生產力排名第四……。

台灣的弱項，則大都是公共部門：政府財政收支排名為世界第七十九、銀行的健全性排名第七十三、經濟展望排名為第五十七、司法體系的效率排名第四十六、媒體自由的排名第四十四、政府降低貧富差距的努力排名第三十九、司法獨立性排名為第三十七……。從這些名次可以明確看出，台灣的成長競爭力受到政府拖累，否則整體排名還會更高。

對此問題，部分學者認為責任不全在政府。「國家方向都沒有共識，如何解決政府效能的問題？」專長政治經濟學的台大政治系教授蕭全政認為，台灣政治問題不在技術，而在結構。「政、經結構改變需要時間來『橋』，需要耐性，」因此他認為，「過去幾年在空轉、內耗」的說法，不盡公允。「這個階段，經濟沒有倒退就已經不錯了。」

台灣被孤立了

沒有國家敢跟我們作朋友

為了台灣的主體性，或許台灣人民願意在總統大選時給李登輝與陳水扁多次機會，讓國民所得趴在地上十年不動也在所不惜(見圖二)。然而這次立委選舉結果顯示，中間選民的「台灣主體意識」，還沒有演進到願意為此把自己推到戰爭的剃刀邊緣。

民進黨立委林濁水選後就檢討說，(國營事業與外館)正名、(更改國文與歷史)教科書、黨徽、國徽問題，民進黨老是要硬幹，結果一直將好球做給對方打，同時也流失中間選民。

中間選民要的是什麼？

過去一向支持民進黨的澄社，今年七月十一日發表二萬五千字的「檢驗民進黨執政四年改革成效」報告，對民進黨政府提出罕見的嚴厲批判。報告中指出，扁政府過去在教育、金融、媒體、憲政、社會福利、兩岸經貿、生態環保等七大改革「都交了白卷」，甚至成為改革的阻力。

內政如此，對外的國際關係更令企業界憂心。

一位大型券商總經理表示，前陣子他去泰國參加美國《商業週刊》(Business Week)舉辦的國際CEO Dialogue(對話)。有人問李光耀，李顯龍訪台遭中共抵制事件，對你的影響如何？

李光耀回答：國家之間，還有利益的底線，那底線若被觸到，其他的利益是可以通通推翻的。

中共就是這樣。這個底線你一碰到，再好的朋友也不原諒你。他突然很清楚瞭解到這個。

聽到李光耀的說法，這位券商總經理很無奈地說，「每個國家都怕碰這個底線，所以我們被孤立了，沒有國家敢跟我們作朋友了。」

漠視中國崛起

等同自斷國際價值鏈

「台灣內部有西瓜效應，在國際也有，那叫『贏家通吃』。」台北大學公共行政暨政策系教授江岷欽說。

看在企業家的眼中，「東協這次會議，不『上車』的人，以後就會很糟糕了。」何壽川觀察到，「所以大家都爭著要去照相，印度啊、紐澳啊，你可以看到，主角是中國大陸，他幾乎是dominate(主宰一切)，鏡頭的焦點，都在他身上。」

何壽川認為，標準普爾把台灣展望調為負向，就是一種反映，「表示你沒有辦法在區域中，play一個真正經濟體的角色，這對台灣企業是很不公平的。」他說，台灣傳統的產業，都已經做到一定的規模了，要繼續發展，一定要走出去，「在區域性的經濟裡，我們要做什麼？你連在區域都不能扮演，你怎麼扮演global的角色？」

吳啟銘也指出，在這一波全球股市的輪動中，台灣股市沒有跟著漲上去，可能意味著台灣在國際分工當中沒有占到一席之地。

跟國際股市比起來，台股的漲幅落後太多，美股今年大約漲七％，匯率和台灣同樣升值的日本及南韓股市，今年來漲幅分別為一三％及八．九％，只有台股指數在年初的原點附近徘徊，市場主流的電子股指數更出現一成以上的跌幅。「這是不是意味台灣在國際分工的價值鏈上，已經被脫了鉤？」

漠視中國崛起，拒絕國際區域化趨勢，使台灣與國際脫鉤，也致使民進黨這次立委選戰與多數民意脫鉤。

美國第四任總統麥迪遜曾有名言：「人類若是天使，則政府無存在之理由；天使若統治人類，則政府無制衡之必要。政府的組成，是以人類統治人類，一方面需要有能力統治人民，他方面要求政府能夠自我節制，這是民主的困境所在。」

政治、意識形態、價值對決！數字告訴我們，現實告訴我們，未來也在警告我們，這個國家因為政治付出龐大的代價。夠了！該是閉上嘴巴，捲起袖子，幹活的時候了。